Semapa (SEM.LS) - El "señor" holding portugués del papel

Descuento sobre NAV y margen de seguridad notable en negocio de calidad

Hoy hablamos de Semapa, un magnífico holding familiar portugués que se dedica principalmente al negocio del... papel. Y cemento, entre otras cuestiones. Atentos.

Disclaimer: este artículo tiene fines informativos y divulgativos y no constituye recomendación de inversión. El lector ha de tomar sus propias decisiones y hacer su propio análisis. El autor es accionista de la empresa.

Semapa es uno de los grupos industriales más grandes de Portugal y sus principales inversiones son Navigator (papel y celulosa), Secil (cementos y derivados) y ETSA (medioambiente).

Semapa es la forma más astuta de invertir en Navigator, compañía integrada de papel y celulosa, de las más grandes y eficientes de Europa en su sector. Su negocio principal es el papel de oficina, con una ventaja competitiva arraigada en Europa a nivel de costes y marca. Gracias a esto, y pese a la lenta decadencia del papel, Navigator ha conseguido ganar cuota de mercado mientras otros perdían. Muy a tener en cuenta.

Este es el tipo de inversión (valiente) que me gusta: sector poco de moda, fundamentales espectaculares y cotizando con descuento sobre NAV. Value en toda regla.

Por supuesto, esto no es un secreto, o si. El secreto mejor guardado de los fondos value españoles. Varios la llevan en cartera.

A continuación, antes de entrar en detalle, os doy las principales magnitudes antes de entrar en detalle:

• Cotiza en Bolsa Portuguesa

• Valor en Bolsa: ~1.030 M

• La familia Queiroz Pereira, una de las históricas de Portugal, posee alrededor de un 81% de la empresa.

• Beneficios en 2022: 307M de euros

• Rtb. por dividendo 2022: 7.3%

Vamos allá.

Tesis de inversión en unos párrafos

Hablar de Semapa es hablar principalmente de su joya de la corona: Navigator, fabricante de papel. Un gigante de papel, de categoría mundial, que realiza todos los pasos hasta darnos ese folio sobre el que escribimos, y que todos hemos visto en nuestras oficinas o lugares de trabajo. Yo en el mío, véase foto abajo por si existe confusión.

Semapa posee un 70% de Navigator. Y se da la casualidad que Navigator es una compañía que cotiza en Bolsa también y cuyo valor a día de hoy es de 2.250M.

Eso quiere decir que la participación de Semapa en Navigator vale:

• 70% * 2.250M = 1.575M

Considerando que Semapa cuenta con alrededor de 250M de deuda a nivel holding a cierre de 2022, el valor neto de dicha participación sería de 1.325M.

Bien, simplemente considerando esa parte del negocio, tendríamos que la empresa cotiza a 1.030M y la participación (neta) en Navigator vale 1.325M, prácticamente un potencial de revalorización del 30%. Esto implica entonces que los otros dos negocios del holding, cemento y medio ambiente, tienen una valoración negativa de 300M.

Esto no tiene sentido salvo que consideráramos que dichos negocios son ruinosos. Pero es que en 2022, los dos negocios produjeron 25M de beneficio en conjunto!

No en vano, esta situación fue vista ya hace años por varios fondos value españoles (Bestinver, Cobas, Horos, Magallanes, etc) que invirtieron en ella. También fue vista por los principales accionistas, la familia Queiroz Pereira, que intentaron hacer una opa de exclusión y ganarle esos 300M al asunto. Fue en vano, ya que no alcanzaron el 90% requerido para la operación de exclusión, precisamente por la negativa de los fondo value mencionados más arriba.

El nivel de liquidez y el manejo mayoritario de la familia son las razones de la baja valoración actual, sumados a la situación poco boyante de la industria del papel y del cemento.

En cualquier caso, como veremos más abajo, el potencial es enorme si reconocemos a su valor real Navigator y además consideramos el valor de Secil (cemento) y ETSa (medioambiente)

Más de Semapa

Se trata de una empresa familiar en la que llevan más de 70 años con el negocio del papel y casi 30 con el cemento. La compañía salió a Bolsa en 1991.

No en vano, Queiroz Pereira padre, que llevó las riendas de la compañía hasta su muerte en 2018, fue uno de los empresarios más famosos de su época. Antes de su muerte, la empresa ya estaba en manos de sus hijas y de un preparado equipo de ejecutivos.

Para saber más de Semapa os invito a visitar el link de su web donde relatan su historia: https://www.semapa.pt/en/grupo/historia

Como comentábamos, el principal activo está en la compañía Navigator, que también cotiza en Bolsa. Si bien, Semapa cuenta con Secil (cemento), ETSA (medioambiente) y un par de divisiones de apoyo a startups y del negocio del hidrógeno.

Una de las principales cuestiones a considerar con el negocio del papel es que la empresa es también propietaria de los bosques y eucaliptos certificados a partir de los cuales se obtiene la pulpa del papel. Es decir, la empresa es la propietaria de toda la cadena de valor. Esto no es común y es una de las razones de la ventaja competitiva en costes y posicionamiento de la que hablamos.

Trabajando en el mundo financiero, os puedo hablar de la importancia de la marca. Y la marca Navigator se conoce, y es un factor diferenciador.

A finales de Junio 2023, Semapa dio un paso más en el nuevo ciclo de inversión y diversificación: compró el 100% de las acciones de Triangle's Cycling Equipment en Portugal. Gracias a su fuerte apuesta por I+D, Triangle's es actualmente una referencia mundial en la producción de cuadros de e-bike, con una cartera de clientes compuesta por varias de las marcas más prestigiosas del sector. Un paso más en la diversificación de negocios.

Pero volvamos al papel. Hablamos de uno de los mayores productores del mundo y de Europa, que se dice pronto.

Ha habido un descenso de un 1,3% la demanda de papel en Europa en los últimos 10 años. Sin embargo, la oferta se ha reducido más de un 1,5% anual. Por ello, los precios no han caído. Y esto es relativamente fácil transformar una planta de papel en una de cartón; la demanda de cartón está al alza por el crecimiento del comercio electrónico. De ahí que la posición de Navigator no haya cambiado demasiado, pese a que el mercado se haga más pequeño.

Los activos de Navigator se hallan principalmente en Portugal, como no podía ser de otra manera. Si bien hablamos de un negocio global cómo podemos ver más abajo. Su producción se vende en casi todo el mundo.

En cuanto al cemento, hablámos también de negocio global, en este caso con mucha exposición a países emergentes. Algo a considerar.

Valoración

Vamos a pintar varios casos para la valoración, para dar buena cuenta del margen de seguridad y del potencial de revaloración teórico.

No entramos en una valoración por la suma de las partes con modelo financiero dada su complejidad. Si bien entendemos que el gran apalancamiento de Secil (cemento) sea la causa de ese valor negativo de esta parte de la empresa (10x EBITDA 2022) Entiendo, en cualquier caso, que los casos más conservadores reflejan un valor incluso más limitado que al que podríamos llegar por la suma de las partes considerando que Secil también cuenta con activos 15x EBITDA y 70M de caja. Además de que en el primer semestre de 2023 sigue produciendo un EBITDA sustancial (71M) y beneficios (21.4M)

La última valoración de la OPA (muy baja y no aceptada por los accionistas minoritarios) fue de 11.4€/acción en 2021. Posteriormente, la oferta se mejoró hasta 12.17€/acción.

Este precio, como veremos, es de risa.

Sólo teniendo en cuenta cuestiones objetivas como el valor de mercado de Navigator (donde Semapa tiene el 70%) y la deuda de Semapa, llegamos a un valor de ~16€/acción. Esto sería un caso de stress.

En mi opinión hay que considerar (i) el valor objetivo de Navigator ii) el valor de Secil, con un EBITDA promedio de 80M. Veremos que el valor por acción considerando esto sobrepasa los 22€, a comparar con los 12,17€/acción ofrecidos.

Basándonos en esto, el dividendo de Semapa subirá, ya que va a percibir más dividendos de Navigator. En algún momento el mercado descontará esta situación. Esto es parte evidente de la tesis. No hay que descartar otra OPA por parte de la familia, que ya intentaron comprar Semapa en 2021.

Pero bueno, vamos caso por caso.

Caso stress - 0 valor cemento y medioambiente, Navigator a mercado

• Capitalización de Navigator (Agosto 2023) : 2.250M

• 70% Navigator: 1.575M

• Deuda individual Semapa: ~250M

• Capitalización de Semapa (Agosto 2023): 1.030M

(B) - (C) - (D) = 295M (~30% margen de seguridad) - valoración total de 1.325M

Es decir, nos da un margen de seguridad importante, asumiendo que los negocios secundarios no valieran nada y Navigator cotizara a precio acorde a su calidad.

• Valor de la acción caso stress: ~16.3€

Caso conservador - Navigator a precio de mercado, cemento y medioambiente a múltiplos bajos

Partimos de los 1.325M y añadimos las compañías de cemento y medioambiental a un PER de 5x (valor de 5 veces beneficios, bajo) y unos beneficios medios en el rango bajo de la estimación (25M y 7M respectivamente)

• 32M * 5x = 160M

• Valoración total = 1.325 + 160 = 1.485M

• Valor de la acción - caso conservador: ~18.3€

Caso base - valor de Navigator calculado en base a descuento de flujos de caja con perspectiva neutral, cemento y medioambiente múltiplos bajos

Como acostumbra, hemos realizado un modelo financiero de descuento de flujos de caja para los próximos diez años, con un valor terminal conservador (crecimiento perpetuo 0) En base a ello, y al descuento que incluimos para estos años (Weighted average cost of Capital - WACC) obtenemos las siguientes valoraciones:

Nuestro caso base, aún algo conservador, sería de alrededor 2.700 M de valoración para Navigator Company. Este caso asume un mantenimiento de los márgenes medios actuales y una caída media anual de los ingresos del 2,5% en los próximos 10 años.

Por tanto, la participación de Semapa, del 70% equivaldría a:

Dicho caso base daría un valor de la participación de Semapa de 1.877M.

• Añadimos los 160M valoración de cemento y medioambiente, según caso anterior

• Reducimos los 250M de deuda a nivel holding

• Valoración total = 1.787M

• Valor de la acción - caso base: ~22€

Caso “blue sky” - valor de Navigator calculado en base a descuento de flujos de caja con perspectiva optimista, cemento y medioambiente múltiplos adecuados

• Tomando las cifras más arriba, el 70% de Navigator equivaldría a 2.741M

• Reducimos los 250M de deuda a nivel holding

• PER de 7x (valor de 7 veces beneficios) y unos beneficios medios en el rango medio de la estimación (40M y 10M respectivamente) = 7x * 50 = 350M

• Valoración total = 2.841M

• Valor de la acción - caso base: ~34€

Riesgos

Nótese que en todos los casos no estamos atribuyendo valor al resto de nuevas divisiones y no hemos realizado un caso de Secil (cemento) ni de ETSA (medioambiente) , que pudiera alterar las valoraciones.

Lista no eshaustiva de riesgos que pueden afectar:

- Caída de la demanda de papel. Sin duda, el mayor riesgo de la empresa es la digitalización de la economía. Soy de la opinión que siempre existirá papel, pero es obvio que la demanda se reducirá.

- Pérdida ventaja competitiva y exposición regulatoria. Hay algo peor que una industria menguante, y es tener una mala posición en la misma. Si Semapa no se adaptara rápido sus cimientos podrían temblar.

-Baja liquidez. Podríamos no tener clara opción de salida a medio plazo si invertimos cantidades relevantes.

-Exposición a países emergentes y al ciclo de Secil (cemento). El cemento es un valor muy cíclico, y la exposición de la compañía a países emergentes podría no ayudar y tener un impacto relevante.

Conclusiones

Hablar de Semapa es hablar de una inversión value en toda regla. Margen de seguridad, negocio sólido, poco de moda. Esta es una de esas inversiones valientes y en las que hay que esperar a que se cristalice en mercado el valor real de la compañía. Es una apuesta atrevida, con sus riesgos a nivel negocio, pero que entendemos sólida.

Los casos revisados dan potenciales de revalorización de entre el +30% al 250% si se cumplen los supuestos, y hay que considerar la buena política de dividendos que tiene la empresa de igual manera. También la posibilidad de una OPA, que entenderíamos muy beneficiosa. Un holding e inversión curiosas, cuanto menos.