Gulf Keystone Petroleum (GKP): petróleo competitivo y situación especial

Empresa a precio de derribo (capitalización actual = 60% valor contable) y con track record y potencial espectacular

Hoy presentamos la primera tesis de una situación especial, que estamos seguros será de vuestro interés. Es, desde luego, una inversión valiente.

Disclaimer: este artículo tiene fines informativos y divulgativos y no constituye recomendación de inversión. El lector ha de tomar sus propias decisiones y hacer su propio análisis. El autor es accionista de la empresa.

Gulf Keystone Petroleum (GKP) es una empresa petrolera, que se especializa en la exploración, producción y desarrollo de campos petrolíferos. La compañía fue fundada en 2001 y cotiza en la Bolsa de Londres, donde además tiene su sede.

Mirad que soy defensor de las renovables a ultranza (con más del 30% de mi patrimonio en ello), pero el petróleo, mal que nos pese, es mucho menos contaminante que el carbón y sabemos que va a estar aquí bastantes años. Así que empecemos por lo básico.

La empresa es parte de un sector muy cíclico y se halla en una situación especial como comentaremos más abajo.

Y esto crea una oportunidad enorme de comprar al 60% de su valor contable, además de tener un track record espectacular y una enorme capacidad de generación de caja. Con deuda 0.

Así que vamos allá.

Tesis de inversión resumida:

Gulf Keystone Petroleum tiene un coste de producción por barril muy bajo, lo que le permite mantenerse rentable incluso en entornos de precios bajos del petróleo. Entorno a 3$/barril el coste operativo. Y un barril son 159 litros. Echad cálculos.

El precio del petróleo es todavía alto ($70-$80 por barril), por lo que la empresa opera en condiciones muy favorables. Los márgenes son elevados y GKP tuvo flujos de caja de 120M en 2021 y 260M en 2022. Con una capitalización actual de 300M. Y con una posición neta de caja de 120M. ¿Ya veis por dónde voy, no?

A pesar de la espectacular evolución de la empresa los últimos años, con un dividendo muy alto (>200M) el año pasado, este año la cotización se ha hundido por varias razones:

• Bajada precios energía y petróleo y expectativas a futuro

• Riesgo político y legal en su principal activo, con el oleoducto de exportación actualmente cerrado e impidiendo la exportación y la normal operación de Shaikan, su principal activo

Como vamos a ver, en estos problemas está la oportunidad. Y hay una asimetría clara entre pérdida y beneficio potencial. Lo que nos gusta.

La situación especial: KRG, Iraq, Turquía y el oleoducto

El principal activo de GKP, Shaikan, está al norte de Iraq, en el Kurdistán.

Y la producción de petróleo en la región del Kurdistán está en riesgo después de que un cese en las exportaciones del Norte (hacia Turquía) haya obligado a las empresas que operan allí a detener la producción o desviar el crudo a almacenamiento, donde la capacidad es limitada. GKP es una de ellas.

Veamos el mapa de dónde está Shaikan (norte de Iraq) y por dónde va el oleoducto (en blanco, en azul el activo)

Iraq se vio obligado a detener las exportaciones de crudo el 25 de Marzo. Turquía dejó de bombear crudo iraquí desde el oleoducto después de que Iraq ganara un caso de arbitraje en el que se mantiene que Turquía ha violado un acuerdo conjunto al permitir que el Gobierno Regional del Kurdistán (KRG) exportara petróleo sin el consentimiento de Bagdad.

Las empresas petroleras en la región han quedado en el limbo. Las elecciones turcas de este domingo son determinantes y mi estimación si no se tuerce el tema, es que para finales de Junio esto esté solventado.

GKP emitió un comunicado (RNS) al respecto - la parada en las exportaciones ha tenido un impacto de 2.9 millones de barriles hasta la fecha (el equivalente a 8000 diarios todo un año) A precios actuales hablamos de cómo mínimo 150M de ingresos, teniendo en cuenta que GKP es solo dueña del 80% del campo de Shaikan, desde donde produce.

Por lo que sabemos el gobierno de Kurdistán llegó el 26 de Mayo a un acuerdo con el gobierno iraquí. Por lo que la solución de este problema no debería alargarse demasiado. Demasiados intereses en que se resuelva en mi opinión.

Entendido esto, hay que ser consciente del territorio complicado en el que nos movemos. Pero creemos que el impacto de esta situación será mucho más limitado de lo que calcula el mercado.

Y calcularemos que pasa si esto se alarga más de lo debido en el apartado de valoración.

Shaikan: su principal activo

El activo de Shaikan está situado al norte de Iraq y cubre un área de 280 km². en la región del Kurdistán de Irak. Ha estado en producción desde julio de 2013.

GKP tiene un contrato de producción compartida con el Gobierno Regional de Kurdistán (KRG) y tiene un 80% en la licencia, lo cual alinea intereses y sirve para que la región comparta los beneficios de la explotación.

En cuanto a sus reservas estimadas, al ritmo de producción actual (entorno a 18M de barriles al año) quedan más de 30 años de producción, básandonos en las reservas estimadas 2P (reservas Probadas y Probables - de ahí las 2P) - 500 millones de barriles! Considerando recursos contingentes llegaríamos a más 800M de barriles.

Pero eso no es todo. GKP tiene planes para aumentar el número de pozos y pasar de una producción de entorno 50.000 barriles diarios al entorno de los 90.000, cómo podemos ver más arriba y abajo. Hablaremos de esto en la fase de valoración.

Vemos, por tanto, que la empresa tiene planes serios de expansión y un activo de calidad donde acometerlos.

Track record, estructura y directiva: retorno de más del 175% en 5 años

Dividendo y política de retribución accionistas

GKP tiene una política de reparto de dividendos más que notable. En los últimos años 5 años, han repartido todo el exceso de caja generado por los altos precios de la energía y que no se ha invertido en inversiones en Shaikan.

Podemos ver los (enormes) dividendos de los últimos años:

Por dar algo de contexto, el año pasado la empresa cotizó en el entorno de los 500-600M de dólares y repartió más de 215M, al cambio un dividendo del 40%.

Esto da buena cuenta de que no les tiembla pulso en realizar dividendos brutales y no tan brutales si hay margen.

Estructura y directiva

Como vemos más abajo, los principales accionistas son fondos de private equity y hedge funds.

Controlan el 60% de la compañía, mientras que el resto son inversores minoritarios.

La directiva es relativamente nueva (inicio 2021) pero ya hemos visto que han sabido manejar estos dos años.

Hablaré del CEO y el CFO, Jon Harris e Ian Weatherdon.

Jon cuenta más de 30 años de experiencia en la industria energética. Tiene un perfil técnico, es ingeniero. Lo que nos interesa mucho es su enorme experiencia internacional, habiendo trabajado en Sudafrica, Trinidad y Tobago, Egipto y Estados Unidos.

El perfil de Ian es también el de alguien experto en el sector. Más de 25 años en energía y petróleo. Sus dos compañías anteriores fueron opadas.

La directiva no tiene un número de acciones relevantes (<1%) aunque por politica interna tienen bonus muy ligados al desempeño de la acción y al retorno del accionista. Los bonus son de mñas del 100% del fijo, por lo que alinea razonablemente a la directiva. Además, tienen opciones y beneficios para adquirir más acciones.

Situación financiera

Demos un vistazo a la situación financiera de la empresa.

Principales elementos a considerar:

• Caja neta de 119M - no hay deuda, ya que fue repagada el año pasado.

• 440M de valor para Shaikan.

• Gran cantidad de cuentas por cobrar y por pagar (fruto de las operaciones habituales de la empresa con el KRG)

A finales de año, GKP dio un guidance de CAPEX del entorno de 160M, considerando 90M de la expansión de Shaikan.

Dada la situación con el oleoducto, en su comunicado oficial hicieron referencia a que frenaran muy probablemente el dividendo, parte del CAPEX y se centrarán en garantizar la viabilidad de la empresa.

Con un coste salarial del entorno de 50M, no creemos que si los problemas de producción persisten esto suponga un riesgo alto para las operaciones de la empresa. Tampoco creemos que esto suponga un elevado riesgo de ampliación de capital, que no se puede llegar a descartar en cualquier caso. Sí de algo de endeudamiento, si fuera necesario.

Valoración y perspectiva financiera

A cierre de 26 de Mayo, la empresa capitaliza 288M de libras (350M de dólares)

Y en este apartado veremos si ese precio es bajo o alto y la perpectiva en base a distintos escenarios.

Para la valoración, utilizaremos ratios y descuento de flujos de caja.

Los ratios son una manera de estimar el precio compararando con empresas similares. La limitación es que no hay dos empresas iguales.

Usaremos el ratio Price to Book (Precio vs. Valor Contable)

• Price to Book: capitalización de 350M vs. 573M de activos (asumiendo no variaciones materiales desde cierre). Un ratio de 0.6x (en el peor de los escenarios 0.8x)

Esto puede parecer un chollo, pero al final un activo vale lo que puede producir. Por dar contexto, estos son niveles de COVID o cuando hubo crash en preciós del petroleo en 2014.

El descuento de flujos de caja se basa en dos elementos: calculo de la capacidad de generación de dinero y retorno a accionistas por año a partir de 2023 (flujo de caja) y el uso de una tasa de descuentos sobre dichos flujos a generar, representando el coste de oportunidad de nuestro dinero y el riesgo intrinseco de la inversión, entre otros.

Hemos realizado tres escenarios con tres tasas de descuento, dada la volatilidad del petroleo:

• Caso base: 2023 sin retorno, producción, márgenes y capex se mantienen estables (media 5 años), precio del petroleo promedio a 60 (por debajo futuros)

• Stress: 2023 sin retorno, producción y capex estables, precio del petroleo promedio a 45 (muy por debajo futuros)

• Caso optimista: 2023 sin retorno, producción a 90.000 bopd a partir de 2025 y capex de 300M en 2 años (por encima del guidance), márgenes estables, resto de capex estable, precio del petroleo promedio a 60 (por debajo futuros)

Como veis, en todos los escenarios recogemos 0 retorno este año, dando cierto “colchón” con respecto a la situación especial comentada arriba.

Aun así, es pertinente hablar de los riesgos. El mayor riesgo entendemos es la extensión o repetición de la situación actual con el oleoducto. Por otra parte, la situación política de la región y la situación económica mundial son dos elementos a considerar. Tanto a nivel de seguridad de operaciones como el propio precio del petróleo, muy cíclico, y que se vería claramente afectado por una recesión.

A nivel de descuento, tenemos que reflejar este riesgos. Hemos utilizado un 13, un 15 y un 18% de descuento. Tratándose de un activo operativo, nuestro caso base sería el 13%. Sin embargo, hemos incluido niveles más conservadores dada la situación actual y para dar cierto margen.

Conclusión

GKP nos gusta por varias razones. La vemos como una buena “jugada” en el contexto donde el petróleo todavía se espera siga razonablemente alto los próximos años (nótese que en los cálculos más arriba hemos sido algo conservadores) - recordemos que no tienen coberturas. Pero además hay otros elementos a considerar:

• Apuesta “contrarian” vs. renovables vs. recesión

• Cotiza barata debido a sus problemas coyunturales, que creemos se resolveran más pronto que tarde

• Tiene un upside significativo si amplia Shaikan como está en sus planes en 2 años

Vemos, en base a estos supuestos de valoración, una asimetría clara entre pérdida y potencial revalorización, situación que solemos aprovechar.

Por ello, considerando todos estos factores, hemos aumentado poco a poco nuestra exposición.